日前，北京大学汇丰商学院李凯教师的配合论文《技巧性违约收益差》（“The Technical Default Spread”）在The Review of Financial Studies（Volume 37, Issue 11, November 2024，Pages 3386—3430）发表。论文配合者是香港科技大学金融学助理教师Emilio Bisetti和澳大利亚墨尔本大学金融学助理教师余俊。

▲The Review of Financial Studies（RFS），是三大外洋顶尖金融学术期刊之一，由牛津大学出书社代表金融权术学会出书。该期刊是好意思国德克萨斯大学（达拉斯）遴择的24本商学院顶级学术期刊（简称UTD 24）、英国《金融时报》评定的50本商学院顶级期刊（简称FT 50）和北京大学汇丰商学院发布的“中国护士学科外洋科研发表数据检索系统”（简称PHBS 50）的50本中枢期刊之一，近5年的影响因子为9.7

传统的宏不雅金融表面模子频繁假定银行在企业融资中只可充任绝望的旁不雅者，无法干扰借债企业的决议，举例Bernanke、Gertler和Gilchrist（1999）的金融加快器模子以及Gertler和Kiyotaki（2010）的金融中介信贷阻抑模子等。然则在施行中，为确保企业依期偿还贷款，银行时时在借债公约中缓助多种驱逐性条目（debt covenants）来阻抑企业算作。淌若企业的财务意见（如杠杆率、利息隐藏率等）超出条目王法的边界，就会触发技巧性违约（technical default），从而将企业的部分规矩权调度到银行手中。当银行掌合手企业的投资决议权时，频繁会作念出比鼓舞更保守的投资选拔，以确保贷款回收的安全性。

技巧性违约不同于骨子信用违约，且频繁出当今骨子信用违约（actual default）之前。企业发生技巧性违约的倨傲较为多数，举例在好意思国的上市公司中，平均每季度有6.5%的企业会出现技巧性违约。针对传统宏不雅金融模子的局限性，作家提议并构建了一个包含技巧性违约和企业规矩权调度机制的推广模子，以权术银行这种常见的自我保护机制如何影响宏不雅经济波动，以及企业的风险和股权融资本钱。

作家将驱逐性条目、内素性技巧性违约和企业规矩权调度引入传统的金融加快器模子中。在这一模子中，若企业盈利智商低于预先设定的临界值，企业将触发技巧性违约，投资规矩权调度至银行，银行会作念出比企业家更保守的投资决议。权术效用标明，这一机制在宏不雅层面不错减缓金融加快器效应。其经济直观在于，技巧性违约及规矩权调度机制使银行在企业盈利智商欠安时不错通过干扰来保护自己利益，因此银行在预先（ex ante）更甘愿放贷，从而缓解因融资艰巨激发的金融加快器效应。

在微不雅企业层面，模子瞻望银行在干扰时的保守投资策略会缩短企业对系统性风险的显现度。因此，技巧性违约概率更高的企业将具有更低的系统性风险显现，并相应领有更低的预期股票收益率。作家通过构建企业层面的技巧性违约概率意见并开辟投资组合进行实证分析，发现技巧性违约概率较高的企业的股票年化预期收益率比违约概率低的企业低4.12%，考据了表面瞻望的灵验性。

作家以为，基于技巧性违约和企业规矩权调度的新机制关于策略和扩充具有病笃真谛。举例，融资阻抑是我国中小企业濒临的典型问题，优化企业技巧性违约和银行干扰机制有助于教训银行放贷意愿，从而缓解融资阻抑。此外，股票投资者在投资决议时也需存眷银行干扰对企业股票预期收益率（即企业股权融资本钱）的潜在影响。

李凯，北京大学汇丰商学院金融学教师，《经济学》（季刊）副主编，好意思国杜克大学经济学博士，主要权术边界为钞票订价、宏不雅金融、绿色金融、金融经济学以及中国金融市集等。他的权术专注于构建、考据和行使一套基于融资阻抑的钞票订价表面，并行使于中国金融市集。他在Journal of Finance、Review of Financial Studies、Journal of Financial Economics、Journal of Monetary Economics、Review of Finance和《比拟》等国表里病笃期刊发表论文近20篇。他在绿色金融方面的权术入选金融学顶级期刊Journal of Finance高被引论文，并获取了好意思国西部金融学年会（WFA）最好实证金融论文奖和Amundi-ESSEC ESG奖。